Bubble oder keine Bubble, das ist hier die Frage!

Ist die Kursentwicklung um das Thema KI eine Bubble und droht ein Ende wie in den frühen 2000er Jahren mit dem Platzen der Dotcom-Blase? Oder steht die KI-Investitionsstory erst am Anfang und die Kursentwicklung in den entsprechenden Aktien gleicht noch lange einer Einbahnstraße? Weder noch, lautet die Antwort, die Wahrheit liegt wie so oft dazwischen. Zwar haben die aktuellen Bewertungen vor allem der großen US-Technologieunternehmen inzwischen schwindelerregende Höhen erreicht. Aber im Unterschied zur Entwicklung um die Jahrtausendwende sind all diese Unternehmen profitabel. Mehr noch: Das aktuell starke Produktivitätswachstum und die hohe Gewinndynamik, vor allem in den USA, aber auch in Asien, sind für uns gute Argumente, die Einbahnstraße in den kommenden Quartalen weiter zu befahren, bis uns mittelfristig die entsprechenden Signale vor einer Sackgasse warnen.

Asset Allocation

Zweifelsohne sind die Bewertungen im US-Technologiesektor sehr hoch und Nvidia steht kurz davor, als erstes Unternehmen eine Marktkapitalisierung von fünf Billionen US-Dollar zu erreichen. Dies entspricht in etwa dem Bruttoinlandsprodukt Deutschlands, ist aber noch gar nichts gegen das Non-Profit-Unternehmen OpenAI, das 500 Milliarden Dollar wert sein soll. Ein ungutes Gefühl vermitteln uns auch skurrile Zirkel-Geschäfte: Nvidia investiert in einen Kunden, der dieses Kapital letztlich nutzt, um mehr Nvidia-Chips zu kaufen. Der KI-Boom wird zunehmend mit klassischen Überhitzungsanzeichen wie extremen Investitionssummen und einer Abhängigkeit von wenigen Playern assoziiert. 

“Trotz all dieser Warnzeichen tun wir uns schwer, bereits von einer Bubble zu sprechen. Denn bei aller Übertreibung gibt es eklatante Unterschiede zum Jahr 2000.” 

Zum einen ist die KI-Wachstumsstory intakt, zum anderen aber – und das erscheint das Wichtigste – sind die hohen Bewertungen durch eine starke Gewinndynamik gekennzeichnet. So machen im S&P 500 die Magnificent Seven zwar 34 Prozent der Marktkapitalisierung aus, von ihnen stammen aber auch 37 Prozent der Gewinne. Das ist ein großer Unterschied zur 2000er-Blase, wo noch höheren Bewertungen kaum Gewinne gegenüberstanden. 

Zudem scheint KI zunehmend Effizienzgewinne in der Gesamtwirtschaft zu generieren, was eine Ursache für das starke Produktivitätswachstum ist. Auch hier wird der Unterschied zu früheren Phasen deutlich. Zurzeit steigen die Gewinne pro Angestellten in der US-Wirtschaft deutlich an, und dies reflektiert die außerordentlich starke Innovations-, Produktivitäts- und Angebotssituation im US-Unternehmenssektor. 

Rezessionen waren immer dadurch gekennzeichnet, dass bereits einige Monate zuvor das Gewinnwachstum pro Ange-stellten kippte, so auch in der 2000er-Blase. Dies ist zurzeit überhaupt nicht zu erkennen. Die US-Wirtschaft besticht durch eine exzellente Angebotsseite, und auch die Deregulierung unter Trump unterstützt diese Entwicklung. Letztlich ist die USA die einzige entwickelte Volkswirtschaft, die eine konsequente angebotsorientierte Wirtschaftspolitik betreibt. Dies hält auch die Inflation in Schach. Damit ist die Position der US-Wirtschaft genau gegenteilig zu einer Stagflation – ein Klischee, das immer wieder völlig unpassend von einigen Ökonomen der US-Wirtschaft angehängt wird. 

Alles in allem erwarten wir, dass die positive Dynamik weder im US-Technologie- und KI-Sektor noch in der breiten Wirtschaft in den kommenden Quartalen abreißt. Dennoch bleibt unsere These, dass sich diese Entwicklung im KI-Sektor mittelfristig tatsächlich zu einer Blase entwickelt, da hier alle Voraussetzungen für eine Über-Euphorie gegeben sind. Allerdings sollte dies nicht in unserem Investitionshorizont von bis zu vier Quartalen geschehen. 

“Es bleibt für uns folglich bei einer Übergewichtung von Aktien, auch weil Renten unverändert kaum eine attraktive Alternative darstellen.”

Aktien 

Dies gilt umso mehr, da sowohl die US- als auch die globalen Aktienmärkte neben den hoch bewerteten Technologietiteln weiterhin interessante und wenige teure Segmente aufweisen. Innerhalb der USA sind Qualitäts- und Dividendenaktien attraktiv, auch gerade, da sich hier viele Namen aus dem Pharmasektor befinden. Diese konnten aus verschiedenen Gründen – insbesondere regulatorischen Einflüssen und drohenden Einfuhrzöllen – dieses Jahr bisher nicht positiv performen und besitzen somit Aufholpotential, gerade vor dem Hintergrund der nun teilweise erfolgten Einigung von vielen Pharmaunternehmen mit der US-Regierung zur Vermeidung von Zöllen. Aber auch die klassischen „Compounder“ haben noch Nachholpotenzial und werden von uns berücksichtigt. 

Außerhalb der USA allokieren wir vorwiegend asiatische Titel. Seit gut einem Jahr halten wir eine Position in chinesischen Technologieaktien. Dieser Sektor gerät immer stärker in den Fokus internationaler Investoren. Die ist zum einen durch die immer noch niedrigen Bewertungen – gerade im Vergleich zu den USA – begründet. 

Zum anderen erlangt China in immer mehr Feldern eine Technologieführerschaft. Laut einer Studie des Australian Strategic Policy Institute (ASPI) ist das Reich der Mitte in 37 von 44 Schlüsseltechnologien weltweit führend, etwa bei Quanten-kommunikation, KI, Halbleitern, 5G, Batterietechnik oder Hyper-schallwaffen. 

Aber auch Asien ex China ist interessant – hier finden wir ebenso attraktive Bewertungen, ein gutes Makro-Umfeld und Unterstützung durch fallende US-Zinsen. In Europa sind nach wie vor Banken interessant – ein Sektor, der auf einem P/E von ca. 10 handelt und damit wohl kaum dem Klischee der teuren Aktienmärkte entspricht. Auch defensive Titel sind interessant, so zeigen auch hier z.B. viele europäische Pharmanamen Aufholpotenzial. 

Aber auch im Thema KI- bzw. Technologie sind wir investiert und es finden sich sowohl die KI-Infrastrukturhersteller (Hyperscaler, Hardware) als auch Unternehmen, die von der Anwendung von KI profitieren, in unserem Portfolio. Gerade die KI-Profiteure finden sich oft außerhalb des Technologiesektors – z.B. bei Gesundheit und Finanzdienstleistungen – und weisen attraktive Bewertungen auf. 

Renten

An den Anleihemärkten bleibt das Bild unverändert. Die Notenbanken haben in diesem Jahr ihren Zinssenkungszyklus fortgesetzt, doch das lange Ende der Kurve konnte davon nicht profitieren. Trotz bereits acht Zinssenkungen der EZB handeln zehnjährige Bundesanleihen rund 30 Basispunkte höher als zu Jahresbeginn. Die Ursache liegt – wie von uns oft betont – in der steigenden Verschuldung und dem damit verbundenen hohen Angebot an Anleihen. Entsprechend wird der Renditeanstieg von den realen Renditen und nicht von Inflationserwartungen getrieben.

Besonders deutlich zeigt sich das in Frankreich, wo die schwache Fiskalposition die Risikoprämie spürbar nach oben getrieben hat. In den USA ist das Bild dagegen günstiger. Man kann von Donald Trumps Zoll-Politik halten was man will, aber zumindest hat er durch die Zolleinnahmen die Fiskalposition der USA entspannt. Allein im August nahm das US-Finanzministerium fast 30 Milliarden Dollar an Zöllen ein. Und das dürfte noch nicht das Ende der Fahnenstange sein: 500 Milliarden Dollar pro Jahr sind in den kommenden Jahren durchaus realistisch. Die Summe entspricht rund 1,5 Prozent der Wirtschaftsleistung und trägt dazu bei, dass das Haushaltsdefizit zuletzt zurückgegangen ist und sich in Richtung fünf Prozent bewegt. Auch dadurch sind die Risikoprämien in den USA bislang kaum gestiegen und der allseits befürchtete Renditeanstieg bei US-Treasuries blieb aus. Zuletzt flirteten 10-jährige US-Staatsanleihen sogar mit der 3 vor dem Komma. Gleichwohl erwarten wir nicht, dass 10-jährige US-Bonds nachhaltig unter vier Prozent fallen können. Das nominale Wachstum liegt weiter bei rund sechs Prozent, und wir gehen davon aus, dass die Fed die Zinsen nicht unter 3,5 Prozent senken wird, auch wenn die Märkte derzeit mehr erwarten.

“Unsere Strategie bleibt klar: Wir setzen weiterhin auf kurze bis mittlere Unternehmensanleihen und kaufen Staatsanleihen nur sehr selektiv.” 

Gerade in Frankreich sehen wir attraktive Opportunitäten: Zwar ist der Schuldentrend nicht positiv, doch der Markt reflektiert diese Risiken bereits vollumfänglich. Zehnjährige OATs rentieren aktuell auf dem Niveau italienischer BTPs, während die französische Kurve eine attraktive Steilheit bietet. Für Laufzeiten zwischen sechs und zehn Jahren ergeben sich Horizon Returns von bis zu 4,9 Prozent – bei stabiler Kurve. Selbst wenn die Renditen zehnjähriger OATs in den kommenden zwölf Monaten um rund 70 Basispunkte steigen würden, bliebe das Investment immer noch im positiven Bereich. Das Chance-/Risikoverhältnis ist folglich sehr attraktiv, weshalb wir hier investiert haben. 

Währungen 

Wie wir seit Längerem betonen, erwarten wir keine weitere nachhaltige Schwäche des US-Dollar. Unsere Argumente dafür bleiben zum Vorquartal weitgehend unverändert. Zum einen sind die realen Renditen von US-Assets weiterhin deutlich höher als z.B. in Europa oder Japan, sodass der US-Dollar weiter Kapital anzieht. Hinzu kommt, dass die Fed nach unserer Einschätzung die Zinsen deutlich weniger stark senken wird, als es die Märkte derzeit erwarten. Auch das dürfte die US-Währung in den kommenden Monaten stützen. Last but not least stimmt es zweifelsohne, dass Trumps Versuche, gerade die Unabhängigkeit der Fed auszuhöhlen, ein negativer Faktor für die US-Währung sind. Dennoch scheinen davon primär Gold und eventuell auch Bitcoin, weniger aber andere Papierwährungen wie der Euro zu profitieren. Dies gilt umso mehr, als die Vorgänge in Frankreich wieder in Erinnerung gerufen haben, dass der Euro ein anfälliger Wirtschaftsraum bleibt. Dies erklärt auch, dass die Gemeinschaftswährung schon seit Jahren ihre Position als globale Reservewährung nicht ausbauen kann. Ihr Anteil an den globalen Währungsreserven liegt weiterhin bei ca. 20 Prozent, weit unter dem Höchststand von 2009 vor der Eurokrise mit 28 Prozent.