Earnings over Geopolitics – US-Aktien wieder der „Place to be“

• Trotz des Krieges im Nahen Osten sprechen die jüngsten Daten aus dem globalen verarbeitenden Gewerbe eher für eine Beschleunigung als für eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums.
• Die USA als Nettoenergieexporteur sind nicht nur weniger anfällig durch Energiepreisschocks, sie profitieren auch in einzigartiger Weise vom global dominierenden Investmentthema Künstliche Intelligenz.
• Für den S&P 500 erwartet der Markt für das erste Quartal ein EPS-Wachstum von ca. 12,5 Prozent; es wäre das sechste Quartal in Folge mit zweistelligen Zuwachsraten im Jahresvergleich.
• Wir haben deshalb unsere US-Aktienpositionen deutlich erhöht, die jüngste Bewertungskorrektur für Zukäufe genutzt und gleichzeitig Asien und Europa reduziert.
• Am Rentenmarkt haben wir unsere High-Yield-Positionen konsequent veräußert und konzentrieren uns stattdessen auf eine hohe Qualität am kurzen Ende der Kurve.
• Für Dollar und Gold fehlen uns derzeit überzeugende Kaufargumente. Gold ist zu stark mit anderen Risiko-Assets korreliert und diversifiziert nicht, beim Dollar halten sich Pros und Kontras die Waage.

Asset Allocation: Die Spannungen im Nahen Osten halten an, die Verhandlungen über einen nachhaltigen Waffenstillstand gestalten sich schwierig und der Ölpreis notiert weiterhin bei rund 90 US-Dollar pro Barrel. Dennoch scheint der Einfluss auf die globale Konjunktur begrenzt. Die PMI-Werte für März aus China, der EU und den USA haben sich zum ersten Mal seit 2022 alle in den Expansionsbereich bewegt, was darauf hindeutet, dass der Krieg nahezu keine Auswirkungen auf das globale verarbeitende Gewerbe hatte. Der US-Arbeitsmarkt zeigt sich weiterhin robust und Chinas Exportwachstum ist auf 40 Prozent in der Jahresrate gestiegen, was eine robuste globale Nachfrage suggeriert. Dies bestätigt unsere Einschätzung, dass die Weltwirtschaft heute deutlich weniger abhängig vom Öl ist als noch zu Beginn des Jahrtausends. Der Anstieg des Ölpreises um 75 Prozent seit Ausbruch des Krieges bremst das globale Wachstum bisher nicht wesentlich aus. Wir schätzen, dass dafür ein Preis von ca. 150 US-Dollar über einen längeren Zeitraum erforderlich wäre – ein Szenario, das sich vermutlich nicht einstellen wird. 

Der Einfluss des Krieges auf die jeweilige Wirtschaft und auch auf die Finanzmärkte eines Landes hängt stark davon ab, ob das Land Energie exportiert oder importiert. Hier wird vor allem der Unterschied zwischen den USA als Nettoenergieexporteur einerseits und Europa/Asien als Nettoenergieimporteur andererseits deutlich. 

Die USA sind aber nicht nur weniger anfällig durch Energiepreisschocks, sie profitieren auch in einzigartiger Weise vom weiterhin global dominierenden Investmentthema Künstliche Intelligenz. Dieses ist immun gegen den militärischen Konflikt am Persischen Golf. Deshalb erscheinen auch US-Aktien derzeit als die attraktivste Assetklasse. Zudem kämpfen die Rentenmärkte mit den Folgen der kriegsbedingten Inflation, was besonders in Europa deutlich wird: Hier erwarten wir, dass die EZB bereits im Sommer mit Zinserhöhungen reagieren wird. Da gleichzeitig die Credit Spreads sehr niedrig sind, erscheinen Corporate Bonds unter Risiko-Rendite-Aspekten derzeit wenig attraktiv. Somit ist eine moderate Aktienübergewichtung – mit Schwerpunkt USA – weiterhin angezeigt.

Aktien: Unser Optimismus für den US-Aktienmarkt sollte durch die aktuelle Q1-Berichtssaison eine deutliche Bestätigung erfahren. Für den S&P 500 erwartet der Markt derzeit ein EPS-Wachstum von ca. 12,5 Prozent, was das sechste Quartal in Folge mit zweistelligen Zuwachsraten im Jahresvergleich bedeuten würde. Insbesondere im Technologiesektor rechnen wir erneut mit überdurchschnittlichen Ergebnissen, sodass für den Gesamtindex ein Gewinnwachstum von knapp 20 Prozent erreichbar scheint. Dies wäre der stärkste Wert seit dem Post-Corona-Boom im Jahr 2021. Neben der hervorragenden Gewinnsituation spricht auch die Bewertung für US-Aktien, da diese keineswegs unattraktiv ist. Dies gilt sowohl für den gleichgewichteten S&P 500 mit einem KGV von 20 als auch für die Big-Tech-Unternehmen. Da die Kurs-Gewinn-Verhältnisse zuletzt relativ konstant blieben, erweisen sich die Earnings als der primäre Treiber der Performance. Der sogenannte „US-Exceptionalism“, also die einzigartige Fähigkeit der US-Unternehmen zur Gewinnmaximierung, bleibt unverändert intakt.

Künstliche Intelligenz ist weiterhin das dominierende Investmentthema, weshalb wir unser US-Aktienexposure rund um dieses Thema aufbauen. Wir investieren in Energie-Systeme und Hardware-Infrastruktur, die die kritischen Pfade der KI-Wertschöpfungskette darstellen, und meiden die Software-Ebene, die von einem hohen Disruptionsrisiko geprägt ist. Wir haben unsere Investitionen rund um AI-Infrastruktur (Halbleiter usw.) erhöht, ebenso wie unser Exposure rund um das Thema KI-Energieversorgung. Die fundamentale Nachfrage nach Rechenleistung, thermischem Management und einer stabilen Lastverteilung im Stromnetz bleibt ein wesentlicher Knappheitsfaktor im KI-Rennen. Abgerundet wird unser US-Aktienportfolio durch Qualitäts-/Dividendentitel, Titel mit einer starken globalen Marktposition sowie defensive Konsumwerte. Diese „Klassiker“ im Portfolio sorgen für Stabilität und Cashflow und fangen die Volatilität um unsere KI-bezogenen Investments auf. Unter dem Strich haben wir unsere US-Aktienpositionen somit deutlich erhöht und die jüngste Bewertungskorrektur an den US-Märkten für Zukäufe genutzt, während wir unsere Allokationen in Asien und Europa reduziert haben. In Europa wirkt sich belastend aus, dass die EZB – vermutlich im Gegensatz zur Fed – die Zinsen im Sommer weiter erhöhen wird, was Druck auf die Aktienmultiples ausübt und die ohnehin schwache Gewinndynamik bremst. Zudem bietet Europa im Technologiebereich nur wenige Gelegenheiten. Interessant und im Portfolio vertreten sind aber auch auf dem alten Kontinent Titel, die die europäische Automatisierungskompetenz in der Industrie abbilden. 

Asien wurde von uns im Zuge der geopolitischen Spannungen reduziert. Obwohl die Region einer unserer Favoriten für 2026 war, haben uns die Nähe zum Konflikt im Nahen Osten und die Tatsache, dass Asien rund 60 Prozent seiner Energie durch die Straße von Hormus bezieht, dazu veranlasst, unsere Positionen Anfang März taktisch signifikant zu reduzieren. Im Falle einer dauerhaften Lösung des Konflikts werden wir diese Bestände wieder erhöhen. An unseren Investments in China-Tech halten wir hingegen fest. Auch wenn sich diese Unternehmen trotz ihrer technologischen Brillanz in einem intensiven Wettbewerbsumfeld aktuell schwertun, wirklich profitabel zu werden, bleibt das langfristige Potenzial bestehen.

Renten: Das erste Quartal des Jahres erwies sich für die Rentenmärkte erneut als äußerst schwierig. Der deutliche Anstieg der Ölpreise hat die Inflationserwartungen spürbar nach oben getrieben und ein umfassendes Repricing der Erwartungen an die EZB ausgelöst. In der Folge überschritten zehnjährige Bundesanleihen erstmals seit dem Jahr 2011 wieder die Marke von drei Prozent. Während der Markt vor Ausbruch des Konflikts noch keine Zinsschritte eingepreist hatte, werden für 2026 nun zwei Erhöhungen erwartet. Wir teilen diese Einschätzung und rechnen ebenfalls mit einer Straffung durch die EZB im Juni. 

Ein Grund hierfür ist der Ölpreis, bei dem eine Rückkehr auf das Vorkriegsniveau selbst im Falle einer Einigung um die Straße von Hormus unwahrscheinlich bleibt. Die Schäden an den Förderanlagen im Nahen Osten sind zu massiv, zudem dürfte eine dauerhafte geopolitische Risikoprämie eingepreist bleiben. Da neben Öl auch die Preise für Düngemittel und Kerosin sowie für viele weitere Vorprodukte aus Asien gestiegen sind, erwarten wir für die Eurozone im Mai und Juni eine Inflationsrate von rund drei Prozent. Die EZB wird hierauf reagieren, um den Vorwurf eines zu späten Eingreifens, wie er 2022 laut wurde, proaktiv zu vermeiden. Obwohl der Markt diese Entwicklung bereits teilweise antizipiert, zeigt die Erfahrung, dass der Rentenmarkt in der ersten Hälfte eines Zinserhöhungszyklus unter Druck bleibt. 

Für einen Einstieg in lange Laufzeiten (Long Duration) ist es daher noch zu früh; üblicherweise bleibt im Zinserhöhungszyklus das lange Ende der Kurve so lange unter Druck, bis ein Ende des Zyklus absehbar ist (siehe Beispiel 2022 in der Grafik). Kurzläufer sind aber bereits jetzt aufgrund des hohen Carrys und der ausgeprägten EZB-Erhöhungserwartung recht attraktiv. 

Unternehmensanleihen bieten derzeit ebenso nur begrenzte Attraktivität, da die Spreads sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich im Februar auf Multijahrestiefs gefallen sind. Wir haben unsere High-Yield-Positionen konsequent veräußert und konzentrieren unsere Renteninvestments stattdessen auf eine hohe Qualität am kurzen Ende der Kurve. Dies bietet Stabilität und verlässliche Renditen, schränkt jedoch aufgrund der kurzen Duration das Performance-Potenzial nach oben ein. Für US-Anleihen stellt sich die Analyse etwas günstiger dar: Der Carry ist weiterhin höher als in Europa und die Fed hat signalisiert, die Zinsen vorerst nicht weiter anzuheben. Dennoch bleibt auch hier das Performance-Potenzial überschaubar, zumal das Wechselkursrisiko weiterhin berücksichtigt werden muss.

Währungen/Gold: Unsere Überzeugung für eine klare Trendprognose beim US-Dollar ist derzeit nicht sehr stark ausgeprägt. Die Annahme bleibt daher bestehen, dass sich der Greenback weiter in einer Spanne zwischen 1,15 und 1,20 bewegen wird. Für die US-Währung sprechen zwar die vergleichsweise hohen realen Renditen der US-Asset-Märkte, die unverändert Kapital anziehen. Gegen die Währung sprechen jedoch die erratische US-Politik sowie die Tatsache, dass sich die Zinsdifferenz gegenüber Europa im weiteren Jahresverlauf vermutlich weiter einengen wird. Doch diese Faktoren scheinen weitgehend eingepreist. Folglich spielt die Währung für unsere aktuelle Portfolioausrichtung keine entscheidende Rolle. Wir akzeptieren den US-Dollar in unseren Aktienpositionen bedenkenlos, sehen aber aufgrund unserer fehlenden Überzeugung von einer weiteren Aufstockung etwa über Anleihen ab. Ein gewisser Dollar-Anteil bleibt aber auch unter Diversifikationsgesichtspunkten in jedem Multi-Asset-Portfolio ratsam. Ebenso zurückhaltend positionieren wir uns derzeit im Gold. Trotz unserer strukturell positiven Sicht auf das Edelmetall wurde in den vergangenen Monaten die Preisentwicklung durch Spekulation und eine „Renditejagd“ getrieben, weshalb das Gold auf dem derzeitigen Preisniveau stark mit anderen Risiko-Assets korreliert und damit kaum einen Diversifikationsnutzen für das Portfolio liefert.