Die KI-Story lebt – aber das billige Geld ist Geschichte

• Die Rally am US-Aktienmarkt wird weiterhin von einer außerordentlich starken Gewinndynamik getragen. Trotz zweistelliger Kursgewinne sind die Bewertungen seit Jahresbeginn sogar gesunken. Von einer KI-Blase kann deshalb derzeit keine Rede sein.
• Der globale Renditeanstieg ist nicht allein Ausdruck einer restriktiveren Geldpolitik, sondern auch Folge hoher Staatsdefizite und einer zunehmenden Konkurrenz um Kapital. Besonders Unternehmen mit hohem Finanzierungsbedarf geraten unter Druck.
• Frankreich entwickelt sich zum größten fiskalischen Risiko der Eurozone. Ohne eine grundlegende Kurskorrektur droht eine Schuldendynamik, die mittelfristig ein Eingreifen der EZB erforderlich machen dürfte.
• Wir halten an unserer positiven Einschätzung für Aktien fest, setzen aber konsequenter auf Qualität, solide Bilanzen, freien Cashflow und KI-Profiteure mit tragfähigen Geschäftsmodellen. Europäische Aktien bleiben untergewichtet.
• Am Rentenmarkt bevorzugen wir weiterhin kurze bis mittlere Laufzeiten und hohe Bonität. Gegenüber dem Euro bleiben wir skeptisch und halten eine substanzielle Position in US-Dollar.

Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen steigen über fünf Prozent, Frankreich steuert auf eine handfeste Schuldenkrise zu und die Zweifel an der Rentabilität der gewaltigen KI-Investitionen nehmen zu. Ist die Aktienrally damit am Ende? Wir glauben nicht. Denn anders als zur Jahrtausendwende sind es nicht immer höhere Bewertungen, sondern außerordentlich stark steigende Unternehmensgewinne, die den Aufwärtstrend tragen. Allerdings verändert der globale Zinsanstieg die Spielregeln: Kapital wird teurer und damit zunehmend selbst zum Knappheitsfaktor der KI‑Revolution. Für hoch verschuldete Unternehmen mit enormem Finanzierungsbedarf wird dies zum Problem, während profitable Geschäftsmodelle mit soliden Bilanzen profitieren. Wir halten deshalb an unserer positiven Aktienausrichtung fest, setzen aber konsequenter auf Qualität, Cashflow und Diversifikation. Bei Anleihen bleiben wir defensiv und in Europa sehen wir mit Frankreich ein Risiko heranwachsen, das die EZB früher oder später zum Handeln zwingen dürfte.

Asset Allocation

Die Finanzmärkte stehen vor einem scheinbaren Widerspruch: Während die Renditen an den globalen Anleihemärkten deutlich steigen und die Finanzierungskosten für Staaten und Unternehmen neue Höchststände erreichen, hält sich der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten bemerkenswert robust. Gleichzeitig wachsen die Zweifel, ob die gewaltigen Investitionen in Künstliche Intelligenz tatsächlich die erhofften Erträge liefern werden. Und mit Frankreich droht sich im Herzen Europas eine Staatsschuldenkrise zu entwickeln, deren Dimensionen zunehmend an die Eurokrise vor rund 15 Jahren erinnern. Dennoch sehen wir keinen Grund, den Aufwärtstrend an den Aktienmärkten grundsätzlich infrage zu stellen. Denn der entscheidende Treiber sind weiterhin die Unternehmensgewinne, die primär in den USA mit außergewöhnlicher Dynamik wachsen. Hinzu kommt ein hohes nominales Wirtschaftswachstum, das den Renditeanstieg zumindest teilweise relativiert. Solange die Gewinne stärker steigen als die Finanzierungskosten, bleibt das fundamentale Umfeld für Aktien günstig. Allerdings verändert sich die Qualität dieses Aufschwungs. Höhere Zinsen setzen gerade die Unternehmen unter Druck, die für ihre Investitionen auf immer mehr Fremdkapital angewiesen sind. Dies gilt insbesondere für Teile der KI‑Wertschöpfungskette. Die Zeit, in der nahezu jede überzeugende KI-Geschichte für steigende Kurse ausreichte, dürfte vorbei sein. Die KI-Story ist nicht zu Ende, aber sie tritt in eine neue Phase ein: Nicht mehr die größten Investitionsversprechen, sondern tatsächliche Gewinne und die Qualität der Finanzierung werden über die Gewinner entscheiden.

Wir bleiben deshalb bei einer moderaten Aktienübergewichtung, haben unser Portfolio aber konsequenter auf Qualität, solide Bilanzen und freien Cashflow ausgerichtet. Unternehmen mit hoher Verschuldung und großem externem Finanzierungsbedarf wurden reduziert. Gleichzeitig haben wir den Anteil klassischer Value- und Qualitätsunternehmen erhöht. Ende September lag unsere Aktienquote bei rund 62 Prozent, die Rentenquote bei etwa 30 Prozent. Die zuletzt aufgebaute Liquidität verschafft uns zusätzliche Flexibilität. Regional bleibt Nordamerika unser Schwerpunkt, während wir europäische Vermögenswerte weiterhin untergewichten.

Aktien

Die Diskussion über eine mögliche KI-Blase begleitet die Aktienmärkte mittlerweile seit geraumer Zeit. Doch ein Blick auf die fundamentalen Daten zeigt, dass die häufig bemühten Parallelen zur Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende wenig überzeugend sind. Der S&P 500 hat seit Jahresbeginn rund zwölf Prozent zugelegt, während die Unternehmensgewinne um rund 30 Prozent gestiegen sind. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist dadurch von etwa 22 auf 19 gesunken. Der gesamte Kursanstieg wurde somit durch höhere Gewinne getragen, die Bewertungen haben sogar deutlich nachgegeben.

Auch der Nasdaq ist mit einem KGV von rund 35 auf die laufenden Gewinne weit von den Bewertungsübertreibungen des Jahres 2000 entfernt, als teilweise Multiplikatoren von über 100 gezahlt wurden. Zudem verdienen die großen Technologieunternehmen bereits heute enorme Summen. Allein Alphabet, Amazon und Microsoft erwirtschafteten im zweiten Quartal zusammen operative Gewinne von rund 41 Milliarden US-Dollar. Zwar lässt sich daraus nicht die Rentabilität jeder einzelnen KI-Investition ableiten, doch die Ertragskraft der großen Technologiekonzerne ist unbestritten. Eine Spekulationsblase entsteht, wenn die Kurse den Gewinnen davonlaufen. Am US-Aktienmarkt beobachten wir derzeit genau das Gegenteil: Die Gewinne laufen den Kursen davon.

Entscheidend ist dabei, dass Künstliche Intelligenz zunehmend auch außerhalb des Technologiesektors für Produktivitätssteigerungen sorgt. Das Produktivitätswachstum in den USA liegt aktuell bei rund 2,6 Prozent, die Unternehmensgewinne pro Beschäftigtem haben sich seit dem Durchbruch generativer KI Ende 2022 deutlich beschleunigt. Dieser Indikator ist für uns besonders wichtig, da er in der Vergangenheit bereits Monate vor einer Rezession oder dem Ende eines Aktienmarktaufschwungs nachgegeben hat. Derzeit ist davon nichts zu erkennen. Vielmehr deutet die Entwicklung auf eine anhaltend hohe Gewinndynamik hin. Dennoch müssen Investoren innerhalb des KI-Sektors stärker differenzieren. Während Unternehmen mit hoher Profitabilität und soliden Bilanzen auch steigende Finanzierungskosten verkraften können, geraten hoch verschuldete Geschäftsmodelle zunehmend unter Druck. Besonders kritisch sehen wir Unternehmen, die enorme Investitionen in Rechenzentren und Rechenleistung überwiegend mit Fremdkapital finanzieren. Hier steigen die Risikoaufschläge bereits deutlich.

Wir halten deshalb an KI als zentralem Investmentthema fest, konzentrieren uns aber auf Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und einer starken Finanzierungsbasis. Weiterhin attraktiv erscheinen uns die physischen Knappheitsfaktoren der KI-Revolution, insbesondere Halbleiter, Energieversorgung, Stromnetze und Rechenzentrumsinfrastruktur. Daneben rücken zunehmend die Anwender von KI in unseren Fokus. Diese finden sich häufig außerhalb des Technologiesektors, etwa bei Finanzdienstleistungen, Industrie und Gesundheit, und können durch den Einsatz von KI ihre Produktivität und Profitabilität deutlich steigern. Gleichzeitig haben wir unsere Aktienauswahl stärker an klassischen Value-Kriterien ausgerichtet. Hohe freie Cashflows, attraktive Bewertungen und eine geringe Abhängigkeit von externer Finanzierung gewinnen in einem Umfeld höherer Zinsen an Bedeutung. Zur Diversifikation setzen wir auf defensive Konsumwerte, Gesundheitsunternehmen und ausgewählte Finanzdienstleister. Gerade Basiskonsumgüter weisen eine sehr geringe, teilweise sogar negative Korrelation zum KI-Thema auf und können Schwächephasen abfedern.

Regional bleibt Nordamerika klar unser größter Aktienmarkt. In Asien sind wir insbesondere über die Halbleiterunternehmen Samsung, SK Hynix und TSMC engagiert. In Europa konzentrieren wir uns auf ausgewählte Profiteure des globalen KI-Infrastrukturausbaus wie Schneider Electric und Siemens Energy. Eine breite Übergewichtung europäischer Aktien erscheint uns dagegen weiterhin nicht attraktiv.

Renten

Der globale Renditeanstieg hat nochmals deutlich an Dynamik gewonnen. Zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren inzwischen bei rund 5,25 Prozent, Bundesanleihen bei etwa 3,5 Prozent. In Frankreich liegen die Renditen bereits bei rund fünf Prozent und selbst Japan, über Jahrzehnte ein Synonym für Nullzinsen, weist mittlerweile Renditen von etwa drei Prozent auf. 

Dahinter stehen im Wesentlichen drei Faktoren: eine restriktivere Geldpolitik, hohe staatliche Haushaltsdefizite und eine zunehmende Konkurrenz um Kapital. Gerade der letzte Punkt wird unterschätzt. Die enormen Investitionen in KI-Infrastruktur werden zunehmend über die Kapitalmärkte finanziert. Unternehmen konkurrieren damit mit Staaten um denselben globalen Pool an Ersparnissen. Kapital wird zum nächsten großen Knappheitsfaktor der KI-Revolution. Und wenn die Nachfrage nach Kapital schneller steigt als das Angebot, steigt zwangsläufig auch sein Preis. Allerdings ist das höhere Zinsniveau nicht automatisch restriktiv für die Gesamtwirtschaft. In den USA liegt das nominale Wirtschaftswachstum weiterhin bei über sechs Prozent und damit oberhalb der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Für hoch verschuldete Unternehmen sieht die Situation allerdings anders aus. Besonders bei KI-Finanzierern mit hohem Kapitalbedarf steigen die Refinanzierungskosten überproportional. So haben sich etwa bei Oracle, dessen Bonität bereits an der Grenze zum High-Yield-Segment liegt, die Risikoaufschläge deutlich ausgeweitet.

Besonders kritisch sehen wir Frankreich. Bei einer Staatsverschuldung von rund 120 Prozent des BIP, einem Haushaltsdefizit von etwa fünf Prozent und schwachem nominalem Wachstum ist die Schuldendynamik nicht mehr nachhaltig. Unser MainSky-Schuldentragfähigkeitsindikator signalisiert unter den aktuellen Bedingungen einen jährlichen Schuldenanstieg von rund acht Prozent, womit die Schuldenquote innerhalb eines Jahres in Richtung 130 Prozent des BIP steigen könnte. 

Die Situation erinnert an Italien im Jahr 2012, als Mario Draghi mit seinem berühmten „Whatever it takes“ die Eurokrise eindämmte. Eine grundlegende fiskalische Kurskorrektur in Frankreich halten wir politisch für kaum durchsetzbar. Früher oder später dürfte deshalb die EZB eingreifen müssen. Anders als unter Draghi erwarten wir allerdings keine schnelle Intervention. 

Für unsere Rentenallokation bleiben wir deshalb vorsichtig. Zwar könnte der Markt mit seinen Erwartungen weiterer Zinserhöhungen von rund 75 Basispunkten bei Fed und EZB über das Ziel hinausgeschossen sein. Die strukturell hohe Kapitalnachfrage dürfte einen nachhaltigen Rückgang der langfristigen Renditen aber verhindern. Wir bevorzugen weiterhin kurze bis mittlere Laufzeiten und hohe Bonität. Bei einer durchschnittlichen Duration von rund drei Jahren erzielen wir eine laufende Rendite von etwa 3,5 Prozent. High-Yield-Anleihen meiden wir aufgrund der gestiegenen Finanzierungsrisiken.

Währungen

Am Devisenmarkt bleiben wir gegenüber dem Euro skeptisch. Die fiskalischen Risiken Frankreichs und die strukturellen Wachstumsschwächen Europas sprechen gegen eine nachhaltige Aufwertung der Gemeinschaftswährung. Besonders problematisch ist, dass mit Frankreich und Deutschland die beiden größten Volkswirtschaften der Eurozone gleichzeitig erhebliche wirtschaftliche und politische Herausforderungen bewältigen müssen. Während die USA dank ihres hohen nominalen Wachstums den gestiegenen Finanzierungskosten vergleichsweise gut begegnen können, verschärft sich in Europa das Spannungsverhältnis zwischen schwachem Wachstum, hohen Staatsdefiziten und steigenden Zinsen. Sollte die EZB zur Stabilisierung der europäischen Staatsanleihemärkte eingreifen müssen, wäre dies ein zusätzlicher Belastungsfaktor für den Euro. Wir halten deshalb an einer substanziellen Fremdwährungspositionierung fest. Im MainSky Macro Allocation Fund liegt die US-Dollar-Quote bei rund 40 Prozent, ergänzt durch weitere Fremdwährungen. Solange die beiden größten Volkswirtschaften der Eurozone wirtschaftlich und fiskalisch schwächeln, fehlt dem Euro die Grundlage für eine nachhaltige Stärke.